瑞幸咖啡就像那只，來自亞馬遜河熱帶雨林中的蝴蝶，不經意間扇動的幾下翅膀，似乎正引發一場做空中概股的“龍卷風”。
兩個多月前，瑞幸義正言辭，指責渾水匿名沽空報告為“惡意抹黑”，近日卻突然以一份自查公告自曝于世人。
這場黑天鵝事件，不僅使瑞幸咖啡股價當日暴跌逾80% ，與瑞幸咖啡實控人陸正耀存在關聯關系的“神州系”公司，也在接下來的一周里開啟了“股價過山車”模式，神州租車甚至以停牌來應對。
然而，影響并未止步于此，瑞幸咖啡遭遇渾水做空后，愛奇藝(QP.O)、跟誰學(GSX.N)、萬國數據(GDS.O)、58同城(58.N)等中概股也陸續傳出被做空的消息，在線教育龍頭好未來(TAL.N)甚至也參與到了“自曝”隊伍中，聲稱其旗下的輕課業務存在運營數據造假的情況。
潮水退后，就能知道誰在裸泳，同樣是遭遇“造假風波”，上述公司的股價表現則與瑞幸咖啡存在較大出入。
比如愛奇藝，自被做空(美東時間4月7日)至4月10日收盤，股價未跌反上漲4%。此外萬國數據、好未來、58同城、跟誰學事發以來的跌幅分別為5%、7.2%、16.5%、22.6%，均遠小于瑞幸咖啡的86%的最大回撤。
值得注意的是，瑞幸財務造假引發的信任危機不僅可能使中概股面臨集體“做空潮”，甚至會波及更多準備上市的企業。此時此刻，投資人在選擇投資標的時學會擦亮眼睛、規避雷區，也顯得尤為重要。
好未來的坑、跟誰學的難
瑞幸咖啡自曝財務造假的一周內，在線教育龍頭好未來也加入了“自曝陣營”。
美東時間4月8日，好未來公告表示“在公司的例行內部審計中，發現其下屬新業務線‘輕課’業務的某位員工，存在違反公司行為準則的不法行為，其涉嫌與外部供應商合謀，通過偽造合同及其他文件的方式虛增輕課To B業務的銷售收入。公司已報警，該員工也被依法拘留。”受此影響，好未來股價當日即下跌6.74%，報收52.06美元/股。
雖然此次好未來曝出的業績造假行為僅涉及權重較低的輕課To B業務，公司股價也在小幅下挫后于4月13日開始回彈，但從好未來近期發布的財報數據來看，公司2019財年第一季度凈虧損為5039.2萬元，這也是好未來2011年上市以來的首次虧損;第二季度虧損規模仍在擴大，高達1.54億元，同比下跌118.7%，公司面臨較大的下行壓力。
近期陷入造假風波的在線教育機構遠不止好未來一家，就在渾水發布匿名報告做空瑞幸咖啡的當月(2020年2月份)，做空機構Grizzly Research曾發布針對跟誰學(GSX.N)的做空報告。
這份長達59頁的做空報告指出，跟誰學存在夸大財務數據、轉移資金、虛假刷單等問題，甚至稱“跟誰學是教育上市公司中最差的標的”。相關數據顯示，跟誰學曾在2018年虛增74.6%的盈利，并通過其關聯方北京優聯環球教育科技有限公司、百家云圖等粉飾財報。
對此，跟誰學在4月9日的投資人電話會議中否認了做空報告的指責，并稱做空機構Grizzly Report在指控中所引用的一些流量數據源，全部不適用、不準確或不可靠，加上該機構的數據分析解讀方法粗陋而不嚴謹，使得任何一個熟悉中國移動聯網分析的專業人士都能看出他們的業余程度和不嚴謹程度，或者說惡意、刻意的不嚴謹。
跟誰學可以強硬反駁，但外界對跟誰學有自己的理解。
有投資人士分析稱，在一眾虧損的在線教育公司中，跟誰學之所以被做空機構“盯上”，與其近乎完美的業績數據不無關系。
從跟誰學4月3日公布的2019年年報來看，跟誰學2019年全年實現凈收入21.149億元人民幣，同比增長432.3%;凈利潤為2.266億元人民幣，同比增長1050.3%;總付費人次達到2743000，同比增長257.6%。
對比仍未擺脫虧損現狀的尚德機構、51talk等教育中概股，跟誰學的業績數據確實十分亮眼。然而與其優異的數據相背離的是，跟誰學的股價卻是一直在下跌。
雖然跟誰學公布2019年業績報告后，其股價出現明顯上升，但自2月25日遭機構做空以來，跟誰學股價已經累計下跌30.87%，截至美東時間4月13日，公司報收31.40美元/股。
更進一步的講，市場更加關注的是，跟誰學經營業績的高增長勢頭能否延續?其又是否會像瑞幸一樣先否認做空報告又自曝造假?
實際上，中國的在線教育市場一直是個潛力巨大的賽道，但能在這個龐大的市場中占據穩定市場份額的公司卻是少數。
在全國教育資源極不均衡的背景下，三四線城市及偏遠地區對優質教育資源的需求十分旺盛，如今這部分需求市場大多數被當地教育機構搶占，其背后的市場潛力亟待釋放。
疫情下的全面停工停課，直接成為在線教育行業拓寬下沉市場的催化劑。為進一步搶占市場，包括新東方、好未來等上市公司及作業幫、VIPKID、猿輔導等非上市公司在內的眾多教育機構都推出了對應的公益課程。
在線教育機構在疫情期間推出的公益活動，更多著眼于拓寬市場而非提振業績，故短期來看教育公司的財務數據或許仍將受到一定沖擊。而疫情期間新增的用戶能否在日后順利轉化為長期用戶，則對教育機構的服務提出了更高的要求。
可以說，在線教育機構“危中有機”，然而誰能成為跑贏行業的獨角獸，誰又是教育行業中的“瑞幸咖啡”，還有待市場的檢驗。
萬國數據的“龐氏騙局”?
紫金財經注意到，除了投資圈關注度較高的教育和互聯網科技公司外，有中國領先的高性能數據中心開發商和運營商之稱的萬國數據(GDS.O)也被海外做空機構“盯上了”。
據報道，美國知名做空機構J Capital Research近日發布報告做空當紅的國內IDC服務商萬國數據(GDS.O)，稱其利用財務手段造假虛增至少25%的收入，這是一個精心策劃的龐氏騙局。
J Capital Research強調，萬國數據負債、資本開支都在空轉，并未投入到實際業務中。“雖然公司披露其營收規模在擴大，但它的負債規模更是比我們想象的要龐大得多。”萬國數據還大幅提前確認“未來收入”，當然這部分收入是永遠不會獲得的。基于此，公司還虛增了EBITDA，使杠桿率看起來不高。
在調查了90名受訪者，走訪了61家(共70家)運營中和建設中的數據中心后，J Capital Research稱他們判斷萬國數據用多種手段創造了“旁氏”。
報告結尾，J Capital Research提出投資者要推敲的三個問題：
1、萬國數據為何要為不同數據中心成立不同子公司?為什么不統一以母公司名義借債以獲取較低資金成本?
2、“威騰”系公司到底是誰的?萬國數據要收購多個“威騰”?
3、除去應收賬款后，萬國數據的資產負債表還夠好嗎?
該機構表示，隨著金融市場在過去幾周重新對風險進行定價，其認為萬國數據的債務金字塔可能會在2020年崩塌。該沽空報告發布至今，萬國數據的股價已經下跌10.90%至50.82美元/股。
值得關注的是，這已經是萬國數據近兩年內第二次遭做空。
2018年7月31日，做空機構藍鯨資本(Blue Orca Capital)也曾發布過針對萬國數據的做空報告。彼時該報告曾令萬國數據股價一夜暴跌40%，不過在萬國數據管理層與市場的一番溝通之后，在大股東的鼎力支持之下，萬國數據的股價僅不到一個月的時間內即回彈至35美元/股。
有市場分析指出，J Capital Research關于萬國數據的最新沽空報告的基本邏輯與藍鯨資本2018年的做空思路基本一致，屬于“新杯灌舊酒”。
J Capital Research則在報告最后稱，Blue Orca Capital在2018年7月31日發布的針對萬國數據的報告中的觀點是對的。
盤點做空邏輯，誰是下一個?
上述公司的情況，僅僅是部分中概股的遭遇。而瑞幸咖啡黑天鵝事件的爆發，無疑給中概股估值和信譽造成了雙重打擊。
有業內人士預測，瑞幸財務造假引發的信任危機不僅可能使中概股面臨“做空潮”，甚至會波及更多準備上市的企業。此時此刻，投資人在選擇投資標的時候需要擦亮眼睛、規避雷區。
由于做空機構背后往往有對沖基金這個強大的資本力量，對沖基金往往會提前鎖定做空目標，對該目標展開深入調查后從場外借入證券賣出，待發布做空報告打壓股價，再低價買入證券歸還場外機構，并以此獲得做空的差價。
因此做空機構，或者說其背后的對沖基金機構瞄準的，一般是股價被熱炒的熱點公司。這其中，毛利率、營收增長等業績指標明顯好于行業平均水平的公司，以及業務護城河不明顯且以燒錢模式為主的公司，往往是財務造假的重災區。
對此，紫金財經梳理在紐約證券交易所，及納斯達克證券交易所上市的中概股相關數據發現，近年來銷售費用占營業收入的比重超過50%的中國上市公司約有16家(其中去除了部分業務暫停或存在嚴重數據缺失的個股)，行業分布以在線教育、電商、互聯網金融為主，其中不乏各行業的熱點公司。
具體來看，流利說(LAIX.N)、尚德機構(STG.N)、趣頭條(QTT.O)、拼多多(PDD.O)2018年的銷售費用占總營業收入的比重超過100%，是典型的以燒錢為主要經營模式的公司。瑞幸咖啡則以88.7%的營銷營收占比位列第六。此外，無憂英語(51TALK，COE.N)、蘑菇街(MOGU.N)、優信(UXIN.O)等公司2018年的營銷營收占比均超過60%。
值得關注的是，在上述“燒錢規模”較高的中概股中，拼多多(PDD.O)、無憂英語(51TALK，COE.N)、58同城(WUBA.N)上市以來的股價漲幅分別為53.7%、49.6%、114.6%，也同時具備熱點公司且股價較高的特征。
因此，一場以瑞幸咖啡開始，但不知道以哪家結束的中概股做空潮，或許僅僅是開始。而這也是資本市場的血腥冷酷的基本模式，任何一家致力于赴美上市的企業，都要從內心真正理解美國市場的基本邏輯，穿好泳褲，苦煉內功，才有可能經得起風吹浪打。
